Publicações

Ilustração: Rodrigo Auada

A popularização do bitcoin nos últimos anos chamou a atenção de especialistas e reguladores para a disseminação da Distributed Ledger Technology (DLT), da qual faz parte a já famosa blockchain. As possibilidades de adoção da tecnologia DLT nos sistemas de pós-trading do mercado de capitais - e as dúvidas e os impactos decorrentes - já foram assunto de estudos de importantes organizações internacionais, como o Banco de Compensações Internacionais (BIS), o Banco Central Europeu e a autoridade regulatória da indústria financeira americana (Finra). Já se chegou a cogitar a hipótese de a inovação tomar o lugar das tradicionais contrapartes centrais nas operações de pós-negociação, mas esse (ainda) parece não ser o caso. São válidas as ponderações, por exemplo, em relação aos riscos de uma mudança dessa magnitude.

A DLT refere-se aos protocolos e à infraestrutura de suporte que permitem a computadores em diferentes locais processarem e validarem transações e atualizarem registros em um banco de dados distribuído (um livro-razão) de forma sincronizada, por meio de uma rede. Em um banco de dados distribuído tradicional, um administrador de sistema geralmente executa as principais funções que são necessárias para se manter a consistência dos registros em várias cópias do livro-razão - e a maneira mais simples que se tem para fazer isso é manter cópia mestre desse livro (que deve ser gerada periodicamente e compartilhada com todos os participantes da rede). Já a tecnologia DLT permite que os participantes da rede validem a transferência de direitos entre si e compartilhem esses registros de forma imutável, utilizando procedimento de validação consensual descentralizada e assinaturas criptográficas (consensus algorithm e cryptographic hash function).

Assim, os sistemas baseados em DLT mantêm um banco de dados distribuídos de forma descentralizada e todos os nós (os participantes) têm versões idênticas dos dados - o que dispensa um ente central confiável para a função de validação dos dados. A blockchain é um tipo de DLT em que as transferências de registros são conduzidas na modalidade peer-to-peer e transmitidas para todo o conjunto de participantes, que trabalham para validá-los em lotes conhecidos como "blocos", adicionados ou conectados ao bloco anterior em ordem cronológica. Hoje o uso mais comum da tecnologia blockchain ocorre no ecossistema das criptomoedas.

Ameaças e desafios

No caso das atividades de pós-trading (em especial na compensação e na liquidação de valores mobiliários), o maior benefício da DLT é a melhora de eficiência, em termos de custo e velocidade. Estima-se em cerca de 40 bilhões de dólares anuais o custo dos processos de pós-trading, sendo a maior parte relacionada à reconciliação de registros e às operações manuais.

Estão entre os principais motivadores da implantação de tecnologias DLT a alta resiliência e a confiabilidade dos arranjos de compensação e de liquidação. A natureza distribuída, com o uso de múltiplos "nós" de processamento, pode reduzir o risco de um único ponto de falha. Ou seja, se um "nó" for comprometido, os outros se encarregam do processamento contínuo. Ocorre que a existência de muitos "nós" em um arranjo cria pontos de entrada adicionais para invasões - que podem comprometer a confidencialidade e a integridade do conjunto.

Ferramentas criptográficas, como a criptografia de chave pública, desempenham um papel central na garantia da segurança e são de importância crítica nos arranjos DLT. Mas o que existe hoje pode não ser suficiente para garantir segurança diante dos avanços tecnológicos que estão por vir. Essa questão é particularmente preocupante para um arranjo com uma estrutura de governança distribuída, que pode não ser capaz de reagir com rapidez suficiente a problemas de segurança e a ameaças.

Mais um grande desafio diz respeito a capacidade operacional e escalabilidade. Um sistema de pagamentos, compensação e liquidação normalmente lida com flutuações significativas nos volumes de transações e, por isso, precisa ser escalável. Destacam-se dois componentes: capacidade de processamento diário de grandes volumes e capacidade para suportar picos de volume, inclusive em períodos de estresse no mercado. Um sistema que não atenda a esses requisitos pode comprometer todo o conjunto no momento crítico.

De vital importância para a estabilidade e a higidez dos sistemas de pagamentos, compensação e liquidação é o conceito de "finality". Trata-se do momento legalmente estabelecido no qual a transferência de um ativo ou instrumento financeiro (ou o cumprimento de uma obrigação) é irrevogável e incondicional e não pode ser alterada em caso de falência ou insolvência de um participante. Nos sistemas tradicionais, finality é um ponto claro, apoiado por uma base jurídica sólida; para os arranjos DLT, que dependem de um algoritmo de consenso probabilístico para a transferência final do ativo, a finality torna-se imprecisa e instável.

Risco sistêmico

Não se pode ignorar os aspectos relacionados ao risco sistêmico envolvido na utilização da tecnologia DLT em compensação e liquidação de valores mobiliários. O tratamento de falhas e inadimplência com base apenas em DLT é difícil - necessita, portanto, de ente centralizador (como as contrapartes centrais). Essa presença pode evitar o que a inadimplência de um participante da rede provoque um efeito cascata. Em possível cenário de alto índice de automação, como nos smart contracts, condições macroeconômicas de estresse ou movimentos de mercado direcionais poderiam disparar chamadas de margem de todos os participantes ou a venda automática das garantias, desencadeando uma severa demanda de liquidez em todo o sistema financeiro e criando um evento sistêmico.

As contrapartes centrais foram criadas há cerca de 200 anos, basicamente com os objetivos de gerenciar os riscos de contraparte e de mitigar o risco de inadimplência no sistema. Elas oferecem uma série de serviços e é possível dizer que alguns podem ser substituídos por arranjos DLT - já outros não podem ser facilmente descentralizados. Mutualização do risco, cálculo de margens, gestão do processo de inadimplência de participante, liquidação de posições, acionamento de fundos de garantia e liquidação, oferta de linhas de crédito e gestão do risco de liquidez (visto que muitas vezes a garantia do inadimplente pode não ser imediatamente conversível em dinheiro para pagamento de contrapartes adimplentes) são todas atividades que justificam uma contraparte central. E elas devem ser exercidas de forma centralizada, neutra, fora do ambiente DLT.

Não há que se falar em desintermediação ou em fim das contrapartes centrais. É fato que a tecnologia DLT oferece vantagens em ganhos de eficiência e segurança, mas várias de suas características hoje representam obstáculos à sua aceitação generalizada. Essa tecnologia não está madura e o esclarecimento de questões críticas legais, operacionais e de governança levará tempo. De qualquer maneira, ainda que fosse amplamente adotada, certas funções de pós-trading continuariam papel de infraestruturas centralizadas e neutras.

* Marcelo Deschamps (mdeschamps@md8consulting.com) é sócio-diretor da MD8 Finance and Regulation